La deuda pública acumulada durante
dos crisis seguidas en el área euro (hoy en el 96% del PIB) es excesiva y un
freno para su recuperación económica ya que, además, el Tratado
Intergubernamental del Pacto Fiscal obliga a todos los Estados miembros a
reducir anualmente en un 5% su exceso de deuda sobre el 60% del PIB a lo largo
de 20 años.
Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff
(CEPR, DP 9750, 2013) creen que el área euro está muy equivocada si piensa que
va a crecer y reducir su deuda a través de una mezcla de austeridad, paciencia
y finalmente crecimiento, cuando la historia demuestra lo contrario. Al igual
que los países en desarrollo, la deuda de los desarrollados ha sido siempre
reducida mediante inflación, represión financiera y reestructuración. En el
área euro, donde la población no crece y envejece al tiempo que el Estado de
bienestar aumenta, la deuda pública podría llegar a superar el 100% del PIB.
La deuda puede pagarse de varias
maneras:
Primero, mediante una mayor tasa de
crecimiento, pero el área euro ha decrecido un 0,4% en 2013 y crecerá solo un
1,2% en 2014, haciendo que su déficit y deuda puedan seguir todavía creciendo
varios años más.
Segundo, mediante una mayor tasa de
inflación, que permite reducir el valor de la deuda, pero esto no solo no es
posible bajo el mandato del Banco Central Europeo (BCE), cuyo objetivo es
situar la inflación cerca pero por debajo del 2% y su mayor peligro actual es
caer en deflación, lo que aumentaría todavía más el valor de la deuda. De ahí
que el BCE haya bajado los tipos al 0,25%.
Tercero, mediante una represión
financiera, es decir, obligando a bancos, empresas de seguros y fondos de
pensiones a comprar deuda pública para sus carteras, por debajo de su valor o a
tipos bajos y, simultáneamente, introduciendo controles de capitales para
impedir su fuga.
Cuarto, cuando los tipos de interés
empiecen a subir, aumentaría la probabilidad de tener reestructurada la deuda.
Sin embargo, el área euro dispone
de dos soluciones nada fáciles pero menos dolorosas para hacer frente a este
grave problema del sobreendeudamiento.
La primera solución es una
mutualización temporal del exceso de deuda (por encima del 60% del PIB)
heredado por los Estados miembros del área euro tras las dos crisis —la
primera, importada, y la segunda, debida a fallos de diseño del euro— para
poder crecer de nuevo sin dicho freno, siguiendo una propuesta original del
Consejo alemán de Expertos Económicos (SVR), para ayudar a todos los Estados
miembros con deuda elevada que realmente están haciendo un ajuste fiscal
apropiado, según el procedimiento europeo de déficit excesivo.
Esta solución fue apoyada, en julio
de 2012, por un grupo de 17 economistas de los Estados miembros del área euro
llamado “INET council on the euro zone crisis” (ineteconomics.org), entre los
que había dos españoles (Luis Garicano y yo mismo).
La
deuda siempre se ha reducido con inflación, represión financiera y
reestructuración
Toda la deuda de los Estados
miembros por encima del 60% del PIB se pasaría a un fondo europeo de redención
de la deuda, que se financiaría emitiendo euroletras con garantía conjunta y
solidaria de todos los Estados miembros y con aportaciones de capital por parte
del Mecanismo de Estabilidad Europea (ESM).
Dichas euroletras conseguirían
refinanciar el fondo a tipos muy inferiores a la media que alcanzarían los
Estados miembros por separado, dada la enorme diversificación del riesgo que
supone para el inversor comprar deuda conjunta de sus 18 Estados miembros. Un
grupo de trabajo aprobado por el presidente de la Comisión Europea, y presidido
por Gertrude Tumpel-Gugerell, está estudiando su viabilidad que necesitaría
como mínimo un pacto.
La segunda solución sería una
restructuración políticamente aceptable de la deuda del área euro. Pierre Paris
y Charles Wyplosz acaban de proponer un modelo de restructuración de la deuda
del área euro llamado PADRE (Politically Acceptable Debt Restructuring in the
Eurozone) publicado como Geneva Reports on the World Economy No 3 (2013).
Dicha restructuración es complicada
ya que habría que hacerla a través del BCE, cuya propiedad es compartida por
los 18 Estados miembros del área euro (junto con otros Estados de la UE), luego
no pueden infringir pérdidas ni al BCE, ni a sus propietarios. Además, de
acuerdo con los Tratados, el BCE no tiene ningún mandato fiscal y es totalmente
independiente de los Estados miembros.
Dadas estas dificultades, la forma
de plantearla consistiría en que todos los Estados miembros del área euro,
conjuntamente, solicitarían al BCE que compre la deuda de todos ellos a su
valor nominal. El BCE podría, lógicamente, rechazar dicha petición o aprobarla
si considera que es conveniente para su política monetaria a medio plazo.
Dichas adquisiciones serían
proporcionales al peso relativo de las acciones de cada Estado miembro en el
capital del BCE. Dado que las deudas nacionales pagan diferentes tipos de
interés, es necesario evitar que haya transferencias entre unos Estados y otros
y que algunos Estados miembros renieguen de su deuda, una vez en manos del BCE.
Para evitar ambos problemas el BCE
transformaría dichos bonos en “bonos perpetuos con tipo de interés cero” con lo
que extinguiría, de golpe, las deudas que ha adquirido y no habría promesa
alguna de repago, aunque, lógicamente, dichos bonos perpetuos aparecerían, a su
valor nominal, en el activo de su balance.
Para financiar dicha compra de
bonos, el BCE emitiría sus propios instrumentos de deuda, que podrían llamarse
“notas”, al plazo que le convenga, y estas aparecerían en el pasivo de su
balance. Así, el BCE mantendría en su activo los bonos perpetuos que debe a los
Gobiernos de los Estados miembros y, en la misma proporción, en su pasivo las
notas que ha emitido, los primeros sin pagar interés y las segundas pagando
interés.
Esto significa que el BCE podría
incurrir en pérdidas perpetuas (costes de mantener su posición) que reducirían
su “señoreaje”, pero dichas pérdidas (o menores beneficios) se pasarían a los
Estados miembros en proporción a su capital en el BCE, con lo que no habría
transferencias entre ellos y todos pagarían lo que deben a perpetuidad.
PADRE permitiría que los Estados
miembros más endeudados pudieran crecer más rápido y que el área euro
recuperase su crecimiento potencial normal mucho antes. Además, si un Gobierno
intentase aprovechar esta rebaja de su deuda (por debajo del 60% del PIB) para
superar su porcentaje de deuda sobre PIB en un 1%, el BCE podría obligarle a
reembolsarle un 1% de su deuda perpetua a valor nominal y a emitir nuevos bonos
en el mercado para poder resarcirse. Para garantizar la transparencia de este
mecanismo, la deuda perpetua estaría depositada en un custodio internacional
(Euroclear o Clearstream).
Aunque PADRE está diseñado para
proteger la integridad e independencia del BCE y del Eurosistema para que sea
lo más transparente y creíble posible y para que el BCE esté totalmente
protegido, sin embargo este último podría no ser totalmente indispensable para
reestructurar la deuda.
PADRE está basado en la
titulización del principal activo del Eurosistema, sus futuros ingresos por
“señoreaje”, pero también existiría una alternativa que combinara la titulización
del “señoreaje” y la protección al BCE.
Esta sería a través del ESM (MEDE)
que sustituiría al BCE y al Eurosistema en la adquisición de los bonos emitidos
por los Estados miembros y los canjearía por bonos perpetuos con cupón cero.
Para evitar que el MEDE saliese perjudicado, los Estados miembros le
transferirían sus cuotas de los ingresos por “señoreaje” del BCE para cubrir
sus costes. El problema es que el MEDE exige condicionalidad.
Guillermo de la Dehesa es
presidente del Centre for Economic Policy Research, CEPR.
Fuente: www.elpais.com
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