Cabe preguntarse si la razón de la
asimetría de la entidad es la dependencia política de Alemania
La inflación en la zona euro es casi cero. La
inflación subyacente está en el 0,8%, y es probable que siga descendiendo en
los próximos meses. Con respecto a la proyección de inflación del Banco Central
Europeo (BCE) de diciembre, la inflación es más baja de lo esperado. En 2014
será difícil que la inflación supere el 1%. El panorama para los próximos años
no es mucho mejor. Considerando la fragilidad del crecimiento económico, la
fortaleza del euro, los altísimos niveles de desempleo, la congelación de los
salarios, el necesario ajuste fiscal, y la tremenda debilidad del crédito, hace
falta que muchas cosas vayan bien para proyectar un retorno de la inflación
hacia el 2% de manera sostenida. Es decir, un retorno de la inflación hacia el
2% en el medio plazo se debe considerar, hoy en día, como un caso excepcional.
El BCE, en cierta manera, ya lo admite, al declarar que nos enfrentamos a un
periodo de baja inflación en el medio plazo. Y sin embargo, el BCE sigue sin
hacer nada para corregirlo. Es muy difícil de entender.
Imagínense
la situación inversa, con la inflación por encima del 3%, el crecimiento
robusto, los salarios acelerándose al alza, el euro débil, el crédito creciendo
muy por encima de lo normal, la expansión fiscal y una proyección de inflación
por encima del 2% en el medio plazo. ¿Creen ustedes que el BCE dudaría un
minuto en subir tipos de manera agresiva y amenazar con hacer todo lo necesario
para retornar la inflación al 2%? En cierta medida tenemos la respuesta. En el
verano de 2008, en medio de la crisis financiera, el BCE subió los tipos de
interés por sorpresa del 4% al 4,25%, para contrarrestar el posible efecto
inflacionista de la subida de los precios del petróleo. Estábamos en medio de
una crisis de dimensiones inciertas, se estaba ya proporcionando liquidez al
mercado de manera ilimitada, tal era la fragilidad de la situación financiera.
Y el BCE subió tipos. No hizo falta constatar la evidencia de un impacto
inflacionista, se argumentó, porque para cuando se confirma el impacto ya es
demasiado tarde. El resto es bien conocido. Lehman Brothers quebró un par de
meses después y el BCE comenzó una rápida bajada de tipos de más de 300 puntos
básicos.
La historia
se repitió un par de años más tarde. Con la crisis de la zona euro en
ebullición, el BCE subió los tipos a inicios de 2011 para luego tener que
bajarlos otra vez seis meses después, y seguir bajándolos hasta ahora. Nótese
que durante todo este tiempo, la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra y el
de Japón solo han ido en una dirección, la de proporcionar todo el estímulo
monetario necesario, pecando por exceso en caso de duda. La Reserva Federal, a
pesar de tener la recuperación ya en marcha, comenzó en diciembre de 2012 un
programa de compra de bonos para así garantizar una recuperación más rápida y
robusta. El Banco de Inglaterra, a pesar de tener la inflación cercana al 5% de
manera transitoria, aumentó su programa de compras de bonos. El Banco de Japón
se ha comprometido a comprar bonos hasta que la inflación se sitúe en el 2%.
Cuanto más dure el
periodo de baja inflación, más se revisarán las proyecciones a la baja en un
círculo vicioso
La
consecuencia de esta asimetría del BCE, de esta falta de agresividad contra los
riesgos a la baja, se aprecia en la evolución de las expectativas de inflación.
Mientras que en Estados Unidos o en Inglaterra se han mantenido estables, y en
Japón han aumentado, en la zona euro las expectativas de inflación se han
deteriorado a la baja de manera alarmante. Según se deriva de los swaps de
inflación (activos cuyo precio depende de la inflación media esperada durante
un periodo de tiempo futuro), los mercados prevén que la inflación media de los
próximos tres años no será superior al 1%. Los mercados no esperan, hoy en día,
que la inflación anual alcance el 2% hasta finales de esta década o inicios de
la siguiente. Las proyecciones de inflación a largo plazo de los economistas
son un poco más optimistas, pero la historia muestra que el valor predictivo de
estas es mínimo. En Japón, los economistas estuvieron mucho tiempo proyectando,
en vano, un retorno de la inflación al 2%, hasta que al final capitularon. En
la zona euro, el consenso hasta hace pocos meses era que la inflación estaría
este año en el 1,5%. Cuanto más dure el periodo de baja inflación, más se
revisarán las proyecciones a la baja en un círculo vicioso.
Es cierto,
como afirma el BCE, que no se aprecian todavía señales de que los consumidores
estén posponiendo sus compras a la espera de caídas de precios. Pero tampoco
había señales de que los consumidores estuvieran anticipando sus compras en
2008 debido al riesgo inflacionista, y el BCE no dudó en subir los tipos por
sorpresa, por si acaso. El BCE está corriendo un gran riesgo tolerando un largo
periodo de baja inflación. No solo dificulta el ajuste de competitividad
necesario en algunos países y permite unos tipos de interés por encima del
crecimiento nominal que complica la estabilización de la deuda pública, de
nuevo marcando diferencias con la Reserva, el Banco de Inglaterra o el de
Japón, que se han preocupado de mantener los tipos de interés a largo plazo por
debajo del crecimiento nominal. No solo tolera un largo periodo de altísimo
desempleo que reduce el crecimiento potencial. Sino que, además, deja a la zona
euro sin apenas margen de maniobra ante un shock negativo.
El tipo de interés de
la zona euro es demasiado alto y hay que reducirlo
El tipo de
interés a largo plazo de la zona euro (la media ponderada de los tipos de
interés de los países miembros) es similar al tipo de interés a largo plazo de
EE UU, lo cual no tiene ningún sentido, ya que la recuperación en EE UU está
mucho más avanzada. El tipo de interés de la zona euro es demasiado alto y hay
que reducirlo. Si los tipos de interés fueran positivos, el BCE los bajaría. No
cabe duda. Siendo así, no hay ninguna razón para que el BCE no haga como el
resto de los bancos centrales e inicie un programa agresivo de expansión
cuantitativa, comprando una cesta, ponderada por el PIB, de bonos de los países
de la zona euro. Esto demostraría que el BCE está dispuesto a apoyar el
crecimiento y reduciría la aversión al riesgo que atenaza a la zona euro.
Cabe
preguntarse si la razón de la asimetría del BCE es la dependencia política de
Alemania. La oposición al programa OMT de compras de bonos y los recursos
legales ante el Tribunal Constitucional alemán han generado polémica, pero no
deberían interferir con un programa de expansión cuantitativa que compre bonos
de todos los países —al que no se podría acusar de favorecer a un país en
concreto y, por tanto, ir contra la prohibición de financiación monetaria del
déficit—. O cabe preguntarse si al BCE le frena el posible impacto de una
bajada de tipos en los ahorradores alemanes y en sus bancos y compañías de
seguros. O el posible impacto sobre el mercado inmobiliario alemán. No debería.
Alemania podrá usar su política fiscal y macroprudencial para compensarlo. El
BCE es el banco central de la zona euro y debe actuar como tal.
Ángel Ubide es senior fellow del Peterson
Institute for International Economics en Washington.
Fuente: www.elpais.com
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